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“3000億巨頭”恒瑞醫(yī)藥成功闖關(guān)港交所聆訊，有望在5月迎來(lái)其在香港市場(chǎng)的亮相。

5月5日，港交所官網(wǎng)發(fā)布恒瑞醫(yī)藥的PHIP版招股書(shū)，市場(chǎng)將此視為其順利通過(guò)港交所聆訊的強(qiáng)烈暗示。若一切按計(jì)劃推進(jìn)，這家國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)軍企業(yè)將最遲在5月登陸港股，標(biāo)志著其繼藥明康德、百濟(jì)神州后，成為又一家在"A+H"兩大平臺(tái)布局的醫(yī)藥巨頭。

對(duì)于此次港交所上市的深遠(yuǎn)戰(zhàn)略，恒瑞醫(yī)藥早前已明確表態(tài)：首先，H股上市將有效擴(kuò)大其國(guó)際知名度，香港資本市場(chǎng)的國(guó)際投資者基礎(chǔ)廣泛，有助于提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力；其次，本次上市可進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并開(kāi)拓新的融資渠道，為公司多元化融資提供助力；再者，本次上市有助于公司拓展海外業(yè)務(wù)和國(guó)際研發(fā)合作，增強(qiáng)國(guó)際布局，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的突破。

一位券商醫(yī)藥行業(yè)分析師在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，在行業(yè)變革加劇、資本環(huán)境多變的大背景下，恒瑞醫(yī)藥的港股上市不僅是企業(yè)戰(zhàn)略的重要一步，也映射出我國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在多方面壓力下的突破之路。

“恒瑞醫(yī)藥的香港上市，不只是單一企業(yè)的資本動(dòng)作，更是我國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)從政策扶持走向國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的寫(xiě)照。在港股流動(dòng)性緊縮和A股估值重構(gòu)的雙重壓力下，企業(yè)必須通過(guò)更精準(zhǔn)的資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新投入與股東回報(bào)之間的平衡。”該分析師認(rèn)為，那些能夠建立“研發(fā)-臨床-商業(yè)化-資本”良性循環(huán)的企業(yè)，將在行業(yè)洗牌中成功脫穎而出。

行業(yè)變革倒逼

中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在十年的黃金增長(zhǎng)期后，正遭遇“靶點(diǎn)集中”和“價(jià)格戰(zhàn)”的雙重挑戰(zhàn)。在2023年的國(guó)家醫(yī)保談判中，PD-1單抗類(lèi)藥物的平均降價(jià)幅度高達(dá)60%，而FDA對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的監(jiān)管加嚴(yán)，導(dǎo)致出海成功率驟降至20%以下。

在此復(fù)雜環(huán)境中，加快海外市場(chǎng)布局成為眾多本土創(chuàng)新藥企突破困境的關(guān)鍵。港股市場(chǎng)以其匯聚的全球資本和超過(guò)70%的國(guó)際投資者比例，以及對(duì)生物醫(yī)藥板塊的估值邏輯側(cè)重于管線價(jià)值而非短期盈利的特點(diǎn)，吸引了這些藥企的目光。

眾多創(chuàng)新藥企紛紛瞄準(zhǔn)港股市場(chǎng)，如2023年百濟(jì)神州的替雷利珠單抗在美歐市場(chǎng)的授權(quán)交易額達(dá)12億美元，充分證明了港股平臺(tái)對(duì)創(chuàng)新藥企國(guó)際化的推動(dòng)作用。香港投資推廣署透露，2025年預(yù)計(jì)將有更多大型公司選擇在香港上市，這得益于中國(guó)證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)政策、內(nèi)地適度寬松的貨幣政策，以及香港自身的上市優(yōu)勢(shì)，使得香港作為上市目的地的吸引力日益增強(qiáng)。

2024年12月9日，恒瑞醫(yī)藥宣布擬發(fā)行 H 股股票并在香港聯(lián)交所主板上市，以深入推動(dòng)科技創(chuàng)新和國(guó)際化雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。2025年1月6日，恒瑞醫(yī)藥正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、花旗及華泰國(guó)際（排名不分先后）。4月28日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱(chēng)，公司已正式收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的《境外發(fā)行上市備案通知書(shū)》，獲準(zhǔn)發(fā)行不超過(guò)8.15億股境外上市普通股（H股）并在香港聯(lián)合交易所主板上市。

恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的2024年年度報(bào)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入279.85億元，同比增長(zhǎng)22.63%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)63.37億元，同比增長(zhǎng)47.28%，扣非凈利潤(rùn)61.78億元，同比增長(zhǎng)49.18%，業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均創(chuàng)新高。2025年一季報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.06億元，同比增長(zhǎng)20.14%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)18.74億元，同比增長(zhǎng)36.90%，扣非凈利潤(rùn)18.63億元，同比增長(zhǎng)29.35%。

從管線布局來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)建立了PROTAC、肽類(lèi)、單克隆抗體、雙特異性抗體、多特異性抗體、ADC及放射性配體療法等技術(shù)平臺(tái)，初步建成新分子模式平臺(tái)，并不斷開(kāi)拓AI藥物研發(fā)等平臺(tái)。已在國(guó)內(nèi)獲批上市19款新分子實(shí)體藥物（1類(lèi)創(chuàng)新藥）和4款其他創(chuàng)新藥（2類(lèi)新藥）， 90多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開(kāi)發(fā)中，并在國(guó)內(nèi)外開(kāi)展了約400項(xiàng)臨床試驗(yàn)。2024年報(bào)中披露了未來(lái)三年預(yù)計(jì)獲批上市的47項(xiàng)創(chuàng)新成果，包括HER2 ADC、GLP-1藥物等重磅產(chǎn)品。

但根據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)成本持續(xù)上升，單個(gè)雙抗藥物的平均開(kāi)發(fā)費(fèi)用已達(dá)3.5億美元。恒瑞醫(yī)藥連續(xù)多年保持高研發(fā)投入，2023年研發(fā)費(fèi)用達(dá)61.50億元，2024年進(jìn)一步增至65.83億元，占營(yíng)收比例超過(guò)23%，其研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期保持在20%以上。

前述分析師指出，港股的“同股不同權(quán)”架構(gòu)允許企業(yè)在不稀釋控制權(quán)的情況下融資，同時(shí)也允許未盈利生物科技公司上市。例如，君實(shí)生物2023年通過(guò)港股配股募資38億港元，現(xiàn)金儲(chǔ)備提升至65億元，為其新冠口服藥研發(fā)提供了資金支持。

“若恒瑞醫(yī)藥能夠復(fù)制這一路徑，將有效緩解現(xiàn)金流壓力，支持其‘仿創(chuàng)結(jié)合’的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。”該分析師表示，通過(guò)赴港上市，恒瑞醫(yī)藥可以利用新募資金擴(kuò)大研發(fā)投入，加速創(chuàng)新藥研發(fā)，有望進(jìn)一步提升其競(jìng)爭(zhēng)力。

恒瑞醫(yī)藥在招股書(shū)中披露了其PD-L1/TGF-β雙抗、ADC藥物等多個(gè)臨床三期項(xiàng)目，“通過(guò)港股上市可以向國(guó)際同行展示技術(shù)儲(chǔ)備，為海外授權(quán)合作創(chuàng)造溢價(jià)空間。”該分析師補(bǔ)充道。

在歷經(jīng)一系列嚴(yán)格的審核程序后，據(jù)悉，恒瑞醫(yī)藥已于近日通過(guò)港交所上市聆訊。

應(yīng)對(duì)赴港上市風(fēng)險(xiǎn)

香港財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波日前在題為《百年變局中又一香港機(jī)遇》的隨筆中指出，香港已構(gòu)建起海外上市中概股的回流機(jī)制，并強(qiáng)調(diào)香港將是其首選上市地。另?yè)?jù)港交所公布的數(shù)據(jù)，2023年7月至2024年4月間，共有12家醫(yī)藥企業(yè)成功登陸港股市場(chǎng)，籌集資金總額高達(dá)287億港元。

近年來(lái)，醫(yī)藥企業(yè)對(duì)赴港上市的熱潮持續(xù)升溫。其中，以Biotech新勢(shì)力為代表的企業(yè)如科笛集團(tuán)（專(zhuān)注于皮膚疾病）、樂(lè)普生物（致力于ADC藥物）等，占比達(dá)到42%，這些企業(yè)聚焦于細(xì)分市場(chǎng)，且獲得大型藥企的戰(zhàn)略投資；在器械與CXO領(lǐng)域，先瑞達(dá)醫(yī)療（血管介入技術(shù)）、圣諾醫(yī)藥（核酸藥物遞送）等非藥企業(yè)占比33%，顯示出產(chǎn)業(yè)的多元化趨勢(shì)；而在轉(zhuǎn)型藥企中，百利天恒（雙抗+ADC技術(shù)）、康方生物（雙抗平臺(tái)）等企業(yè)，占比25%，體現(xiàn)了創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵地位。

然而，創(chuàng)新藥企在港股上市亦伴隨著不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。前述分析人士認(rèn)為，流動(dòng)性、政策與研發(fā)的不確定性構(gòu)成三大核心風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：

在流動(dòng)性問(wèn)題上，2023年港股醫(yī)藥板塊的日均換手率僅為0.8%，較2021年下降62%。這一現(xiàn)象導(dǎo)致微芯生物港股上市后市值蒸發(fā)47%，凸顯了流動(dòng)性不足可能導(dǎo)致的估值倒掛風(fēng)險(xiǎn)。

在政策不確定性方面，F(xiàn)DA對(duì)國(guó)產(chǎn)PD-1審批的收緊、歐盟《生物類(lèi)似藥指南》的修訂等外部因素，可能對(duì)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略產(chǎn)生影響。例如，2023年諾誠(chéng)健華因奧布替尼美國(guó)銷(xiāo)售未達(dá)預(yù)期，股價(jià)單月重挫38%。

在研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)方面，和鉑醫(yī)藥因臨床試驗(yàn)終止導(dǎo)致股價(jià)一日內(nèi)大跌61%，暴露了港股市場(chǎng)對(duì)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的零容忍態(tài)度。因此，創(chuàng)新藥企必須警惕“臨床數(shù)據(jù)披露-股價(jià)波動(dòng)-再融資受阻”的惡性循環(huán)。

美富律師事務(wù)所上海辦公室管理合伙人孫川在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，企業(yè)成功赴港上市的關(guān)鍵在于其背后是否有強(qiáng)大的支持體系。18A規(guī)則上市后，企業(yè)是否能夠持續(xù)成功，還需看其支撐體系的堅(jiān)固程度。例如，一期、二期的試驗(yàn)結(jié)果是否足夠強(qiáng)勁？三期試驗(yàn)是否同樣可靠？研發(fā)管線的潛力究竟有多大？

孫川指出，“除了關(guān)注一期和二期的試驗(yàn)結(jié)果，還需考慮藥物所進(jìn)入的市場(chǎng)規(guī)模和面臨的競(jìng)爭(zhēng)。”他舉例說(shuō)，如果企業(yè)研發(fā)的藥物是用于治療癌癥，并選擇進(jìn)入胃癌市場(chǎng)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的藥物專(zhuān)利即將到期，且該藥物毒副作用小、效果更佳、預(yù)后生存時(shí)間更長(zhǎng)、創(chuàng)新成分較高、專(zhuān)利保護(hù)期長(zhǎng)達(dá)12至13年，那么市場(chǎng)將更認(rèn)可該企業(yè)研發(fā)的藥物。

孫川認(rèn)為，企業(yè)的成功還取決于其背后的支撐體系和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的戰(zhàn)略決策。企業(yè)需要建立良好的研發(fā)體系和管理策略，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

前述分析人士也建議，企業(yè)應(yīng)構(gòu)建全周期風(fēng)險(xiǎn)控制體系。一方面，推動(dòng)財(cái)務(wù)透明化建設(shè)，如設(shè)立獨(dú)立ESG委員會(huì)，定期披露研發(fā)管線的風(fēng)險(xiǎn)值。借鑒君實(shí)生物通過(guò)“管線里程碑跟蹤報(bào)告”前置投資者預(yù)期管理的做法，有效降低股價(jià)波動(dòng)率。

另一方面，構(gòu)建多元化的融資結(jié)構(gòu)，采用“股權(quán)+債權(quán)+衍生品”組合工具。榮昌生物在港股IPO后發(fā)行美元債，票面利率較A股可轉(zhuǎn)債低4.2個(gè)百分點(diǎn)，并設(shè)有轉(zhuǎn)股價(jià)上修條款以對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)。

此外，企業(yè)還應(yīng)將監(jiān)管溝通前置，建立“監(jiān)管沙盒”機(jī)制，在臨床二期即啟動(dòng)FDA預(yù)溝通。例如，百濟(jì)神州采用“中美雙報(bào)”策略，使其替雷利珠單抗成為首個(gè)在美歐同步獲批的國(guó)產(chǎn)PD-1，規(guī)避審批時(shí)滯風(fēng)險(xiǎn)。信達(dá)生物通過(guò)參與JP摩根大會(huì)并發(fā)布中美雙市場(chǎng)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，成功將海外收入占比從15%提升至35%。

眼下，港股市場(chǎng)已不再是野蠻生長(zhǎng)的資本溫室，而是進(jìn)化論的殘酷考場(chǎng)——適者生存的游戲剛剛開(kāi)始。隨著港股上市進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，恒瑞醫(yī)藥即將成為“A+H”雙重上市主體，其能否順利踏上全球發(fā)展的新征程，仍有待市場(chǎng)驗(yàn)證。